服装代工厂龙头，业绩保持稳健增长

　　1988年创立、2005年上市的申洲集团，是中国目前最大的纵向一体化针织服装代工企业。也就是说，申洲国际可以为服装品牌提供面料、染整、印绣、裁剪、缝纫、包装和物流等多种服务。

　　近年来，申洲国际的收入和利润一直保持稳健增长。2012-2017年，申洲国际的营业收入从89.4亿一路上涨至180.9亿，年复合增长率达15%;净利润从16.2亿翻倍上涨至37.6亿，年复合增长率达18%。

　　尤其是2016年越南面料工厂之二期项目全部投产后，申洲国际的产能大幅提升，2016和2017年的收入增速也随之提高。

　　早期定位于日本市场，申洲国际在1997年就和优衣库建立了合作关系，以休闲服装代工为主。2004年左右开始布局功能性更强、附加值更高的运动服装。2005-2007年，陆续拿下耐克、阿迪达斯、彪马几大运动品牌订单，并开始深度合作，运动服装逐渐成为主要收入来源。2018年上半年，申洲国际的运动类占总收入比例高达67.9%;休闲类和内衣类分别占比23.6%和7.8%。

　　从市场分布来看，欧洲、日本、美国等海外市场是申洲国际的主要阵地，收入占比超过七成，国内市场占比不到三成。受到欧洲和日本经济疲软影响，2018年上半年，欧洲和日本市场的销售额小幅下滑;相比之下，美国和国内市场保持强劲增长，销售额分别上涨25.3%和32.4%。

　　最深护城河：垂直一体化的产业链

　　申洲国际最深的护城河是形成了集面料和成衣于一体的「垂直一体化产业链」。目前，公司的业务已经覆盖了服装产业链的中下游。简单来说，申洲国际的制作流程为：购买纱线→织成面料→印染→按照客户设计制成成衣。

　　申洲国际业绩的稳健增长，主要来源于稳定的客户订单需求和足以承载需求的强大产能。而垂直一体化的产业链，一方面为产品的质量和交货周期提供了保证，从而吸引到更多稳定优质的大客户;另一方面则有利于加大研发投入、海外建厂等战略推行，从而提升生产效率、扩大产能。

　　值得关注的是，垂直一体化的产业链提高生产效率的同时，也降低了运营成本和费用，同时提高了申洲国际对下游服装品牌的议价能力。再加上运动面料的功能性强、附加值高，申洲国际的毛利率和净利率在同行业中遥遥领先。

　　极强的面料创新研发能力　　

　　面料品质是服装产品的核心竞争力。申洲国际具备极强的面料创新研发能力，2003年开始自主研发面料，目前已经建成世界级面料研发中心。

　　申洲国际的面料生产采用ODM(Original Design Manufacturer，原始设计制造商)模式，即根据客户的要求，研发制作相应的面料并生产成衣。申洲国际代工的所有面料均为自行研发生产，也仅供内部使用。比如，与优衣库共同研发的吸汗、透气、柔软的功能性面料Airism，与耐克共同研发的轻盈、保暖、透气面料Tech Fleece以及针织鞋面Flyknit等等。

　　海外建厂，产能规模不断扩大

　　因为产能并没有在财报中公开披露，我们从流动资产中的「物业、厂房及设备」可以看出，2015年和2016年申洲国际的物业、厂房及设备资产额大幅增长，2017年达到71.17亿元，较2013年已经翻倍。

　　产能提高随之而来的是产量和收入的增加。2015年以来，申洲国际的面料产量大幅提升，2017年达到15.68万吨，同比增长将近20%;2016和2017年的收入增速也明显提高。

　　稳定的客户群形成竞争壁垒

　　垂直一体化的产业链不仅造就了申洲国际极强的面料创新研发能力和极大的产能承载量，也利于保证产品质量、缩短交货周期，更降低了不确定性风险，让申洲国际成为众多国际服装品牌的首选代工厂。2018年上半年，申洲国际来自于耐克、阿迪达斯、优衣库、彪马前四大客户的收入占比高达77.4%。

　　因为申洲国际覆盖了产业链中购买纱线、生产面料、印染、制成成衣等大部分生产过程，所有工序都集中完成，节省了大量时间和物流成本，再加上生产的高度标准化和自动化，极大地缩短了交货周期。

　　另外，针对耐克、阿迪达斯等大品牌，申洲国际分别建立了专门的工厂，大幅降低了沟通的时间成本、提高运营效率，从而进一步缩短交货周期。当然，这也是考虑到了几大运动服装寡头之间的竞争关系。

　　基本面良好，警惕人民币升值压力

　　垂直一体化产业链的优势凸显，产能不断提升，客户订单稳定，已经为申洲国际筑起了护城河和竞争壁垒。总体来看，申洲国际基本面依然良好，有望保持稳健增长。

　　同时，两个风险因素同样不容忽视。一方面，超过七成收入来源于国际市场，出口导向型的申洲国际可能会受到人民币升值的冲击。另一方面，全球经济复苏趋势放缓，下游服装品牌需求可能有所下滑。