2018年，中美贸易摩擦成为全球贸易和经济的核心不确定性因素之一。在此背景下，中国纺织业订单加速向越南等东南亚国家转移。

　　「顺应纺织业产业转移趋势，越南出口份额跃居全球第二」

　　在纺织业产业转移的大背景下，越南已超越印度成为全球第二大纺织服装出口国 。现阶段全球纺织服装贸易路径逐步由“纺织品（中国）-成衣（中国）-品牌商（美日欧等）”向“纺织品（中国）-成衣（中国/东南亚等）-品牌商（美日欧等）”转变，以越南为代表的东南亚国家在全球成衣出口中的占比逐渐提升，且逐渐实现向上游纺织品原材料延伸。2008年至2017年，越南纺织品服装出口复合增长率达到13.91%，而同期全球和中国的复合增长率分别为2.43%和4.12%。截至2017年，越南纺织品服装出口额达到291亿美元，占全球比例达到4.64%，已经超越印度成为全球第二大纺织品服装出口国。其中，越南纺织品/服装出口额分别为48亿美元/243亿美元、占全球比重分别为2.73%/5.38%。

　　[1]纺织品和服装类目采用HS编码项下52章、54章、55章、60章、61章和62章，其中52章、54章、55章和60章为纺织品类，61章和62章为服装类。

　　越南纺织服装行业快速发展，在国民经济中的重要性不断提升。2016年越南纺织服装业固定资产投资规模占该年制造业投资总额的10.36%，延续2013年以来提升趋势。2007-2016年，越南纺织业固定资产投资年复合增速为18.57%。产业布局快速发展支撑相关产品产量增长，2018年越南棉纱纺织物、涤纶及人造纤维纺织物、成衣等产品产量同比增长率分别为16.20%、18.90%、12.10%。而随着越南纺织服装业快速发展，纺织业就业人数占制造业就业总人数比重持续上升，截至2016年，越南纺织服装业企业职工人数达到170.60万人，占制造业比重达到25.24%。越南纺织服装产业在推动经济发展、增加就业等方面的重要性不断提升。

　　「外资经济参与度高，且多来自东亚及东南亚地区」

　　越南纺织产业具有显著出口导向型特征。2005年以来越南纺织品服装出口规模占总出口规模比重稳定在15%左右；2017年，越南纺织品服装合计出口规模增至291亿美元，占该年出口总额的13.61%。从资本结构来看，2004年以来越南企业固定资产和长期投资金额中外资成份占比趋于下行而出口项外资成分占比提升，我们判断越南外商投资多集中于出口导向型产业，而这其中纺织业或为吸纳外商投资的主要领域之一。

　　越南外商投资对经济发展起到了重要的推动作用，且外资多源于东亚及东南亚地区。从固定资产投资来看，越南外资占比于2000年为35.93%，随后有所下滑，2010年以来稳定在20%左右；而中国该比例显著低于越南且自90年代以来持续走低。2016年，越南固定资产投资中外商投资占比为18.55%，而中国为0.37%。从外资结构来看，在第四次产业转移的大背景下，由于地缘位置、文化传统等原因，越南吸引的外商直接投资多来自东亚及东南亚地区的国家。2008至2018年间，中国/日本/韩国/新加坡对越南的累计投资金额占比分别达到16.85%/16.11%/15.35%/11.51%，合计占比近六成。

　　「要素价格成本及税收政策优惠吸引订单向越南转移」

　　要素价格及税收政策优惠吸引订单向东南亚转移，纺织产业资本加速海外布局。纺织制造企业多采用“成本加成”的定价模式，越南目前仍处于劳动力人口红利期，廉价的劳动力、电力资源优势以及日、韩、欧盟等国家的进口关税优惠吸引海外品牌企业将订单向东南亚转移。同时，由于目前品牌企业在与上游制造厂商合作的过程中逐步推行核心供应商制度，对产品质量、交期的管控提升，并看重供应商的自主研发能力，因此相关品牌的长期合作供应商亦加大海外产能布局。

　　一、劳动力丰富、低廉为越南纺织业快速发展的主要优势之一

　　劳动力成本优势，为越南纺织制造行业快速发展的主要原因之一。考虑到中国经历了一轮相对完整的产业转移过程，我们将越南劳动力状况主要与中国进行对比。

　　从总量来看，2017年越南人口自然增长率相当于中国1997年的水平，人口仍维持高速增长；且劳动增长率稳中有升、显著高于中国。80年代末以来，越南人口自然增长率自2.5%左右逐步回落，但自2007年以来持续稳定在1%以上的相对高位。截至2017年，越南总人口达到9554万人，同比增长1.03%，相当于中国1997的增长率水平；而2017年，中国总人口达到13.86亿人、同比增长率仅为0.56%。同时，1998年，越南与中国人口劳动率参与度均为78%左右，其后越南人口劳动率参与度维持高位，且2010年以来显著提升，而中国则持续下滑。截至2017年，越南人口劳动率参与度达到78.22%，较中国的68.93%高出9.28pct。

　　 从结构来看，越南人口结构更为年轻。2017年，越南15-44岁青壮年劳动力占总人口比例为48.3%，高于中国4.6pct。

　　同时，越南用工成本相对较低，以识字率为代表的人口素质略低于中国但显著高于东南亚其他国家。2019年，越南第一区[1]最低工资标准为418万盾/月、折合人民币1237元/月，而同期中国上海最低工资标准为2420元，约为越南的2倍。人口素质方面，2015年，越南15岁以上成人识字率达到94.51%，略低于中国的96.36%，但显著高于孟加拉国、印度及柬埔寨等其他东南亚国家，以识字率为代表的人口素质相对较高。

[1]越南第一区包括河内市、海防市、胡志明市及其辖属郡区等地区。

　　二、原材料成本较低、政策优惠及贸易环境较优有力推动纺织业发展

　　越南原材料价格更为低廉。一般而言，用棉成本约占纱线企业/坯布及成衣制造企业总成本的60%-70%/50%-60%。而自2003年起，越南取消棉花进口配额限制，相较于中国无配额时的用棉成本更为低廉。

　　越南出台并多次修订《投资法》，鼓励外商赴越投资。2006年7月1日出台的《投资法》取消了1987年出台的《外国投资法》对外商投资的诸多限制，开始对国内外投资实行统一管理，进一步开放市场。其后，越南对《投资法》进行多次修订，2015年7月，越南出台新《投资法》，对外商投资者界定、企业设立程序、外资购买本国企业股票以及“一站式”政策等相关问题予以进一步澄清；同时，大力简化行政审查手续，并给予外商投资更大的优惠幅度。

　　所得税优惠政策显著增厚企业盈利水平。越南标准所得税税率为20%[1]，较国内25%的水平略低；外资企业受项目类型、投资区域[2]及投资规模差异享受的所得税优惠有所不同。而以中国布局越南的纺企为例，通过梳理鲁泰A、百隆东方和健盛集团在越南布局享受的所得税政策优惠，其所适用的所得税率根据盈利期不同可分为0%、5%、10%、17%和20%共5档，免税期限可长达4-5年。假定某制造企业在国内生产按25%税率缴纳所得税、税后净利率为10%，越南布局业务仍采用成本加成定价模式、仅考虑所得税优惠影响，上述5档税率下将分别增厚净利率3.33pct、2.67pct、2.00pct、1.07pct和0.67pct。

　　[1]越南国内外石油、天然气企业的标准税率为50%，优惠税率最低为32%。

　　[2]越南政府鼓励投资的行政区域分为经济社会条件特别艰苦地区（A区）和艰苦地区（B区）两大类，分别享受特别鼓励优惠及鼓励优惠政策。

　　土地租金、进出口关税及折旧等方面的优惠政策进一步强化吸引力。除了所得税优惠政策外，企业可根据新《投资法》、土地法和税法的规定，减免土地租金、土地使用费、土地使用税；同时，优惠政策亦覆盖了进出口关税、固定资产折旧及出入境和居留等方面。全面、完善的优惠政策有助于企业盈利能力的进一步提升。

　　积极签署自由贸易协定，低关税激活广阔出口市场。越南与欧盟、日本、韩国等发达国家之间均签署了自由贸易协定（FTA）。同时，2018年11月12日，越南成为第七个核准“跨太平洋伙伴全面进展协定”（CPTPP）的国家，该协定于2019年1月14日开始生效。根据越南计划投资部国家社会经济信息和预测中心的测算，到2035年，CPTPP将分别增加越南GDP/出口额17亿美元/40多亿美元，实现增长1.32％/4.04%。

　　三、原材料进口依赖度高、劳动效率较低等因素形成一定制约

　　快速发展的同时，越南的纺织业发展亦面临着一定制约因素：

　　首先，大部分越南纺织成衣商为加工商，生产原料需自国外进口。越南整体配套不够完善，生产原料约80%依赖自中国、印度及东盟等地进口。

　　其次，越南工资水平迅速上涨，劳动力效率仍有待提升。根据世界经济论坛发布的《全球竞争力报告2016-2017》显示，在全球138个国家中，越南劳动力市场效率排在第63位，而中国排在第39位，柬埔寨排名58位。同时，越南最低工资标准不断提升，2014至2019年间，越南第一至第四区域最低工资标准复合增长率均达到9%左右；其中，2019年越南第一区域的最低工资标准达到418万盾/月，折合人民币1237元/月。

　　此外，越南在商品市场运行效率、基础设施建设、商业成熟度及金融市场发展等维度上均有有待提升。基于行政效率相对较低、基础设施建设相对落后、工业体系及金融市场发展均尚不完备等因素，越南在商品市场运行效率、基础设施建设、商业成熟度及金融市场发展等维度上，排名均在全球138个国家中的后50%，且较部分其他主要东南亚纺织品服装出口国家竞争力相对较弱。

　　「中越对比：越南纺织产业转移和景气仍将延续，中国将致力于产业升级」

　　当前越南整体经济发展水平及纺织业出口现状与中国仍有较大差距。越南是近年来承接中国纺织服装产业转移的主要国家之一。2017年，中国人均GDP为8827美元，越南人均GDP为2343美元，相当于中国2006年的水平；同时，从纺织业出口来看，2017年，中国纺织品服装出口占全球比重为32.98%，同期越南仅为4.64%；同年，中国纺织品服装出口复合增速为0.75%，越南纺织品服装出口复合增速达12.02%，相当于中国2009年左右的水平。越南经济发展水平及纺织服装出口水平仍有较大差距。

　　产业转移趋势延续，越南纺织业景气上行。固定资产投资方面，中国纺织服装产业固定资产投资3年复合增速由2011年的34.43%持续大幅下行，2017年仅为9.75%；而越南纺织服装产业固定资产投资3年复合增速相对稳定，且自2015年起显著提升，2016年达到22.58%，一定程度上或受益于承接中国等地区的纺织服装产业转移。就业方面，2003年以来，中国纺织服装业就业人数占制造业总人数比重于2006年达到峰值14.59%后持续下行至2016的8.85%；而越南纺织服装业就业人数占比则自2000年以来稳中有升，2016年达到25.24%，越南纺织业景气上行。

　　综上，我们认为基于低廉丰富的人口红利、优惠的招商引资政策以及良好的贸易环境，越南纺织产业正在蓬勃发展，而这正在改变全球的纺织服装贸易格局：由“纺织品（中国）-成衣（中国）-品牌商（美日欧等）”向“纺织品（中国）-成衣（中国/东南亚等）-品牌商（美日欧等）”转变。以越南为代表的东南亚国家在全球成衣出口中的占比逐渐提升，且逐渐实现向上游纺织品原材料延伸。我国纺织服装产业的固定资产投资、纺织服装出口、就业人数占比等数据拐头向下也在佐证这一产业趋势。

　　那么，我国纺织服装这一传统优势产业路在何方？如何在新的贸易格局中维持甚至强化既有优势？我们认为，唯有从“大”向“强”转型，由“制造”向“质/智造”升级，“低端产能转移”+“中高端技术创新”并举；这既符合国际产业发展经验，也正是当前我国纺织服装产业努力的方向。可喜的是，我们正看到优质制造企业向设计研发、自动化、智能化、柔性化转型，零售品牌龙头也正在进行由产品向消费者为中心的数字化战略升级。后续，我们将继续以产业观察的角度分析梳理中外纺织服装产业趋势，和我国纺织服装产业的发展方向。站在2019年初，面向未来，我们并不悲观。

　　行业观点

　　本周，基金四季度持仓披露完毕。18Q4，纺织服装板块重仓持股比例为0.52%，环比下降0.09pct，已连续两个季度回落；板块超配比例为-0.38%，持续低配，超配比例环比下降0.11pct，自17Q3以来持续提升的趋势未能得到延续。从分位数水平来看，目前纺织服装板块重仓配置及超配比例分别位列2010年至今33.3%及83.3%水平，配置比例偏低，但超配比例处于相对较高水平。

　　分子板块来看，18Q4纺织制造/服装家纺子板块超配比例分别为-0.16%/-0.23%，分别环比+0.01及-0.12pct，纺织制造超配比例自17Q2以来持续提升，服装家纺则加速回落。从个股来看，除纺织制造类优质个股关注度继续提升，四季度迎来增配外，基金重仓仍主要集中在歌力思、森马服饰等优质服装品牌和南极电商、跨境通等电商新模式个股上，电商新模式公司持有基金数量及持股比例在四季度出现一定回升。

　　我们认为纺服板块尤其服装家纺子板块渐到配置时点：1）19年零售放缓承压市场已有预期，我们预计全年有望表现出前低后高走势；2）估值已到历史底部，安全边际强；3）品牌零售公司的经营（库存）风险远小于上次估值底的2012-13年。因此，我们建议一季度逐渐增加底部配置，静待业绩拐点，优选精炼内功、持续进化的龙头个股：森马服饰和、歌力思和比音勒芬，关注海澜之家和太平鸟。在中美贸易摩擦以及内需放缓背景下，纺织制造行业订单有所放缓，建议重点关注越南产能占比大、稳步投放的优质纺企百隆东方和健盛集团，19年有望受益棉价上涨的华孚时尚和新野纺织。经济承压相对利好产业链重构、渠道层级压缩的高性价比品牌，拼多多等新兴渠道的出现将加速信息透明及渠道扁平，高性价比+强电商运营能力的公司仍具备提升空间；且并购及再融资政策放松利好新模式公司，重点推荐南极电商，建议关注开润股份和跨境通。此外，一季度可以适当增配回购+高股息率催化的九牧王、鲁泰A和富安娜。

风险提示：1、终端零售环境恶化的风险；2、外延并购及内部整合不及预期的风险；3、原材料价格及汇率大幅波动的风险。